Куда движется курс сомони по отношению к доллару? Этот вопрос сейчас задают довольно часто. И заметны небольшие заблуждения среди людей, к сожалению, усугубляющие ситуацию. Поэтому решил поделиться своим взглядом на ситуацию и, возможно, инициировать конструктивный диалог вокруг этого вопроса.

Хотелось бы прокомментировать самые распространенные мнения, а также попытаться предвидеть, какие решения могут быть предприняты для укрепления сомони - в частности, использование инструментов своп как внутри страны, так и с международными партнерами.

Первая часть адресована широкой аудитории, а вторая часть для тех, кто специализируется в области экономики/финансов; я надеюсь получить отзывы от вас по своим комментариям.

Что происходит?

Распространенные ответы на вопрос, куда движется курс, даются с привязкой к психологическим порогам: 7 сомони за доллар США, или 8, или даже 10... Хотя ни одна из этих цифр не обоснована, люди «чувствуют», что так должно быть. Аргументы в основном связаны с падением курса рубля по отношению к доллару США с 30 до 62 рублей за доллар (более чем в два раза), из чего, по-видимому, вытекает, что курс сомони также должен упасть – с около 5 сомони (как было в недавнем прошлом) до 10 сомони за доллар. Это не вполне правильный аргумент.

Честно говоря, наверное, нет точного ответа на вопрос, куда сомони движется по отношению к доллару. Всегда имеется две стороны одной медали: во-первых, есть системное давление на курс сомони по отношению к другим валютам в связи с дефицитом торгового баланса, отсутствием достаточного уровня иностранных инвестиций и другими факторами, определяющими вход и выход твердой валюты в страну и из страны.

Во-вторых, существуют факторы, способствующие росту доллара США по отношению ко всем другим валютам, в том числе торговый баланс США, процентные ставки в США, экономическое здоровье США, ожидания по инфляции и т.д. Вместе эти факторы определяют некую тенденцию движения курса сомони к доллару США. Реальный курс в любой момент времени всегда будет зависеть от рыночной психологии, которая варьирует между оптимизмом и пессимизмом, иногда ведя к переоценке сомони, а иногда - к недооценке. В Таджикистане тенденция движения курса в первую очередь зависит от экономических сил, и Национальный банк (НБТ) может только сглаживать волатильность (изменчивость) на пути, но никак не может обвиняться в её направлении, в чем, к сожалению, некоторые неверно его обвиняют.

На графике 1 показано обесценение некоторых произвольно выбранных валют по отношению к доллару за последние 12 месяцев. График подчеркивает то, что мы видим на рынке, - это не только обесценение рубля и валют постсоветских стран, а удорожание доллара США в целом по отношению к большинству других валют. Действительно улучшение здоровья экономики США, ожидание роста процентных ставок и другие связанные факторы укрепляют доллар США.

График 2 показывает обесценение валют стран СНГ по отношению к доллару за последние 24 месяца (с 18 марта 2013 г. по 17 марта 2015 г.), а также объем денежных переводов в процентном отношении к ВВП этих стран.

Если пытаться прогнозировать курс сомони к доллару, использование при этом траектории курса рубля для сравнения кажется не совсем верным. Для этого стоит выбрать валюту страны, которая примерно того же экономического размера и структуры, имеет дефицит торгового баланса и ограниченность природных ресурсов (нефти), с тем же значением денежных переводов для экономики и плавающим обменным курсом. С учетом вышесказанного, самой сходной и, следовательно, наилучшей для сравнения страной является Кыргызстан.

---

Таджикский сомони (использован рыночный курс 6,60) обесценился за последние два года больше, чем кыргызский сом. Разница может быть частично связана с более высоким запасом валютных резервов и золота в Кыргызстане - хотя, на мой взгляд, эта мера должна рассматриваться с учетом общей денежной массы страны, а денежная масса в Кыргызстане также намного больше, чем в Таджикистане.

Итак, не пытаясь дать какой-либо прогноз курса, хотелось бы улучшить осознание того, что прогнозировать движение сомони исключительно на основе траектории курса рубля неверно. Во всяком случае, будет более правильно сравнить траекторию курса сомони и кыргызского сома.

Прежде чем закончить эту часть, также хотелось бы отметить, что обесценение, по сути, неплохо для экономики. Многие страны искусственно придерживают свою валюту недооцененной, таким образом помогая своим экспортерам. Текущее состояние рынка в Таджикистане выгодно отечественным производителям и экспортерам, в особенности нашему сельскохозяйственному сектору, а также более мелким, но обещающим секторам пищевой и текстильной промышленности. Однако в общем экономике более выгодно иметь стабильный курс валют, так как это делает торговые и инвестиционные отношения между странами более легкими и предсказуемыми.  

Что может быть сделано?

Несомненно, большинство людей согласится, что необходимо внести системные изменения в экономику - создать рабочие места, разносторонне развивать источники притока твердой валюты и т.д. Это верно, но эти меры требуют много времени для реализации и получения должного эффекта. Соответственно, для начала нужны меры, которые выиграют некоторое время для действий. Такими мерами могут быть свопы, внутренние и внешние. Центральной фигурой в этих сделках может стать НБТ, где, вероятнее всего, эти меры уже обсуждаются или уже имплементируются.

Для этого НБТ мог бы сильнее активизировать введение валютных свопов с другими таджикскими банками и микрофинансовыми организациями (далее: финансовые организации, или ФО).

Депозитная база ФО, которая равна примерно половине всех обязательств ФО, преимущественно долларизована: почти 70% депозитов - в долларах США. Другая половина обязательств – кредиты, получаемые ФО из-за рубежа и на межбанковском рынке, также преимущественно в долларах США. Из-за долларовой природы их обязательств ФО предпочитают кредитовать в долларах США, и поэтому примерно 58% всех кредитов на конец 2014 года были в долларах США. Это не благоприятно для клиентов - ведь многие зарабатывают в таджикских сомони, и, беря кредит в долларах США, они сталкиваются с валютными рисками, что стало наиболее очевидно при текущей ситуации на рынке. Тем не менее при обесценивании сомони многие ФО вынуждены отказаться от кредитования в других валютах – только в долларах США, иначе теряется смысл работать. Таким образом, это приведет к уменьшению суммы кредитов в экономике, что еще более усложнит экономическое положение.

А что если НБТ предложит валютный своп финансовым организациям? То есть НБТ будет приобретать доллары США за национальную валюту у ФО по изначально обговоренному курсу и пообещает продать ту же сумму данной валюты с небольшой и заранее обговоренной наценкой через определенное время (например, через 2 года). Выгодно ли это всем сторонам?

Позиция ФО: Данная схема позволяет ФО использовать относительно «стабильный» сомони (результат свопа) для кредитования населения в национальной валюте, что имеет более высокий спрос. Основная сумма в долларах США будет посредством свопа хеджирована от значительных потерь, за исключением дохода от процентов, которые могут уменьшиться (в долларовом эквиваленте), если сомони будет продолжать обесцениваться по отношению к доллару США, при прочих равных условиях. Также ФО потеряют от наценки свопа, но если это цена за определенность, то в итоге это выгодная сделка. К тому же расходы, связанные со сделкой своп, могут быть компенсированы чуть более высокой процентной ставкой по кредитам в сомони.

Позиция клиента: Клиенты ФО смело смогут брать кредиты в национальной валюте без страха реального увеличения суммы кредита. К тому же кредит в сомони может быть выгоднее для клиента, если доллар США будет дорожать по отношению к сомони. Таким образом, доступ к сомони будет способствовать росту рынка кредитования и даст дополнительный импульс экономическому росту. Необходимо отметить, что доступ к «стабильной» национальной валюте является одним из основных системных требований для улучшения экономической активности и создания рабочих мест.

Позиция НБТ: НБТ может получить небольшую прибыль от сделки своп. Кроме этого, на время хранения долларовых средств, полученных от ФО, появляется возможность использовать эти средства для краткосрочного кредитования и управления ликвидностью. К тому же у НБТ нет необходимости выпуска сомони, требуемых для данного свопа: НБТ уже имеет достаточную сумму после интервенций (продажи доллара США на рынке в обмен на сомони), проводимых в течение последних нескольких месяцев.

Другой не менее интересной, но, наверное, политически более сложной операцией своп будет своп сомони, скажем, с китайским юанем. Китай является одним из основных торговых партнеров Таджикистана и желает продвигать юань как мировую валюту для торговли. По логике, китайский контрагент немного заработает на сделке своп, а с сомони, которые он получит в срок сделки своп, в принципе, он может кредитовать те же таджикские ФО, что увеличит сомоновые обязательства банков и поспособствует кредитованию в национальной валюте. При этом, естественно, риск, который китайский контрагент должен будет учесть, это риск невозврата (credit risk, counterparty risk). Тем временем НБТ получит твердую валюту, которая может быть использована для облегчения давления на сомони. Недавним примером этого является подписание соглашения о свопе между Россией и Китаем на сумму 150 млрд юаней (около 24 млрд долларов США) на три года.

В конце стоит повторить, что эти меры не решат всех реальных проблем, но помогут выиграть время, в течение которого могут быть разработаны и реализованы более серьезные экономические решения, или по крайней мере то время, в течение которого, как многие, наверное, надеются, ситуация в России улучшится.

А что вы думаете?